Az elméletben a részvényeknek nagyobb hozamot kell biztosítaniuk, mint a biztonságos befektetéseknek, mint például a kincstári kötvényeknek. A különbséget részvénykockázat prémiumnak nevezik, és a többlet hozamra számíthat a teljes piacon egy kockázatmentes hozam felett. A szakemberek között élénk vita folyik a tőkefelár kiszámításának módszeréről és természetesen az ennek eredményeként kapott válaszról., átnézzük ezeket a módszereket - különös tekintettel a népszerű kínálati oldal modellre - és a tőkefelár-becslésekkel kapcsolatos vitákra.
Miért számít?
A részvényprémium segíti a portfólió megtérülési várakozásainak meghatározását és az eszközallokációs politika meghatározását. Például a magasabb díj azt jelenti, hogy portfóliójának nagyobb részét befekteti részvényekbe. Ezenkívül a tőkeeszköz-árképzés az állomány várható hozamát a tőkefelárhoz köti: A piacon kockázatosabb részvényeknek - a béta-mérés alapján - a tőkefelár felett meghaladó hozamot kell nyújtaniuk.
Nagyobb elvárások
A kötvényekhez képest extra megtérülést várunk az állományoktól a következő kockázatok miatt:
- Az osztalékok ingadozhatnak, eltérően az előre kiszámítható kötvénykupon-kifizetésektől. Amikor a vállalati jövedelemről van szó, a kötvénytulajdonosoknak előzetes követelésük van, míg a közönséges részvénytulajdonosoknak fennmaradó követelése van.A részvények hozama általában ingatagabb (bár ez kevésbé igaz, minél hosszabb a tartási időszak).
És a történelem igazolja az elméletet. Ha hajlandó fontolóra venni a legalább 10 vagy 15 éves tartási periódusokat, az Egyesült Államok részvényesei az elmúlt 200 plusz év bármelyik ilyen intervallumán felülmúltak a kincstáron.
De a történelem egy dolog, és amit igazán tudni akarunk, a holnap tőkefelár. Pontosabban, mekkora többlettel kell számolnunk egy biztonságos befektetés felett a tőzsdei jövőre nézve?
Az akadémiai tanulmányok általában alacsonyabb részvénykockázat-prémium becsléseket eredményeznek - a 2% -3% körüli vagy annál alacsonyabb körzetben. Később elmagyarázzuk, miért mindig ez egy tudományos tanulmány következtetése, míg a pénzkezelők gyakran a közelmúlt történetére mutatnak, és magasabb becslésekre jutnak a díjakhoz.
Feljutás a prémiumra
A jövőbeli részvénykockázat-prémium becslésének négy módja van:
Milyen eredménytartomány! A véleményfelmérések természetesen optimista becsléseket eredményeznek, csakúgy, mint a legutóbbi piaci hozamok extrapolációi. Az extrapoláció azonban veszélyes üzlet. Először is, a kiválasztott időhorizonttól függ, másodszor pedig nem tudhatjuk, hogy a történelem megismétlődik. A yale-i William Goetzmann professzor figyelmeztette: "Végül is a történelem balesetek sorozata; az idősorok létezése 1926 óta maga is baleset lehet." Például egy széles körben elfogadott történelmi baleset a rendkívül alacsony hosszú távú hozamokra vonatkozik a kötvénytulajdonosok számára, amelyek közvetlenül a II. Világháború után kezdődtek (és ezt követően az alacsony kötvényhozam növelte a megfigyelt saját tőke prémiumot); A kötvényhozamok részben alacsonyak voltak, mert az 1940-es és 1950-es évek kötvény-vásárlói - a kormány monetáris politikájának félreértése - egyértelműen nem várták előre az inflációt.
Kínálati oldal modell felépítése
Nézzük át a legnépszerűbb megközelítést, azaz a kínálati oldal modelljét. Három lépés van:
- Becsülje meg a részvények várható teljes hozamát. Becsülje meg a várható kockázatmentes hozamot (kötvény).Keresse meg a különbséget: a részvények várható hozama mínusz kockázatmentes hozam megegyezik a részvénykockázat prémiummal.
Meg fogjuk tartani egyszerűnek és elkerüljük néhány technikai kérdést. Pontosabban, a várható hozamokat vizsgáljuk, amelyek hosszú távú, valós, összetett és adózás előtti. A "hosszú távú" alatt 10 évet értünk, mivel a rövid távú kérdések felteszik a piaci időzítés kérdését. (Vagyis magától értetődik, hogy rövid távon a piacok túlértékelődnek vagy alulértékeltek.)
A "valódi" alatt az inflációt nettó értéket értjük. Még ha a részvények és a kötvények hozamát is nominálisan becsülnénk, az infláció egyébként kihúzódna a kivonásból. És a "vegyület" alatt azt kell figyelmen kívül hagynunk az ősi kérdést, hogy vajon az előre jelzett hozamokat számtani vagy geometriai (időben súlyozott) átlagokként kell-e kiszámítani.
Végül, bár célszerű hivatkozni az adózás előtti bevallásokra, ahogyan gyakorlatilag az összes tudományos tanulmányra, az egyes befektetőknek érdekelniük kell az adózás utáni bevallásokról. Az adók változást hoznak. Tegyük fel, hogy a kockázatmentes arány 3%, a várt tőkefelár 4%. Ezért 7% -os tőkehozamra számítunk. Tegyük fel, hogy a kockázatmentes kamatlábat teljes egészében olyan kötvénykuponokkal szerezzük, amelyeket rendes 35% -os jövedelemadó-adóval adóztatunk, míg a részvényeket teljes egészében el lehet halasztani a 15% -os tőkenyereség-kamatlábbal (azaz osztalék nélkül). Az adózás utáni kép ebben az esetben a részvények még jobb megjelenését teszi lehetővé.
Első lépés: Becsülje meg a készletek várható teljes hozamát
Osztalék alapú megközelítés
A két vezető kínálati oldalú megközelítés vagy osztalékokkal, vagy bevételekkel kezdődik. Az osztalék alapú megközelítés szerint a hozamok az osztalékok és jövőbeni növekedésük függvényei. Vegyünk egy példát egyetlen olyan részvényre, amely ma 100 dollárra kerül, állandó 3% -os osztalékot fizet (részvényenkénti osztalékot osztva a részvényárral), de amelyre számítunk arra is, hogy az osztalék - dollárban kifejezve - 5% -onként növekszik. év.
Ebben a példában láthatja, hogy ha az osztalékot évente 5% -kal növekszik, és ragaszkodunk az állandó osztalékhozamhoz, akkor a részvényárfolyamnak évente 5% -kal kell emelkednie. A legfontosabb feltevés az, hogy a részvényárfolyamot az osztalék szorzataként kell rögzíteni. Ha szereti a P / E arányokat gondolkodni, ez azzal egyenértékű, ha feltételezzük, hogy az 5% -os jövedelemnövekedés és a rögzített P / E multiplikátornak a részvényárfolyamot évente 5% -kal kell növelnie. Öt év végén a 3% -os osztalékhozam természetesen 3% -os hozamot jelent (19, 14 USD, ha az osztalékot újra befektetik). És az osztalékok növekedése nyomán a részvényárfolyam 127, 63 dollárra emelkedett, ami további 5% -os hozamot eredményez. Együtt összesen 8% -os hozamot kapunk.
Ez az ötlet az osztalék alapú megközelítés mögött: Az osztalékhozam (%) plusz az osztalék várható növekedése (%) megegyezik a várható teljes hozammal (%). Fogalmi szempontból ez csak a Gordon Növekedési Modell átdolgozása, amely szerint a részvény valós ára (P) a részvényenkénti osztalék (D), az osztalék növekedése (g) és a szükséges vagy várható megtérülési ráta (k):
Kereset-alapú megközelítés
Egy másik megközelítés az ár / bevétel (P / E) arányt és annak viszonyt vizsgálja: a hozamhozamot (részvényenkénti eredmény ÷ részvényárfolyam). Az ötlet az, hogy a piac hosszú távon várható reálhozam megegyezik a jelenlegi hozamhozammal. Például, ha az év végén az S&P 500 P / E értéke közel 25 volt, ez az elmélet azt mondja, hogy a várt hozam megegyezik a 4% -os hozamhozammal (1 ÷ 25 = 4%). Ha ez alacsonynak tűnik, ne feledje, hogy ez valódi visszatérés. Adjon hozzá egy inflációs rátát, hogy névleges hozamot kapjon.
Itt van a matematika, amely megkapja a jövedelem-alapú megközelítést:
Míg az osztalékalapú megközelítés kifejezetten növekedési tényezőt ad, addig a növekedés implicit módon befolyásolja a jövedelemmodellt. Feltételezzük, hogy a P / E multiplikátor máris magában foglalja a jövőbeli növekedést. Például, ha egy vállalat 4% -os hozammal rendelkezik, de nem fizet osztalékot, akkor a modell feltételezi, hogy a jövedelmezőséget 4% -on jövedelmezően újrabefektetik.
Még a szakértők sem értenek egyet itt. Egyesek "felújítják" a bevételi modellt azon az elképzelésen, hogy magasabb P / E-szorzatoknál a vállalatok magas árat használhatnak fel, hogy fokozatosan jövedelmezőbb befektetéseket hajtsanak végre. Arnott és Bernstein - talán a végleges tanulmány szerzői - éppen ellenkező okból kedvelik az osztalék megközelítést. Megmutatják, hogy a vállalatok növekedésével a megtartott jövedelem, amelyet gyakran úgy döntnek, hogy újrabefektetnek, csak alsó részarányú hozamot eredményez. Más szavakkal, a felhalmozott eredményt ehelyett osztalékként kellett volna felosztani.
Óvatosan kell kezelni
Ne felejtsük el, hogy a részvényprémium egy hosszú távú becslést jelent a nyilvánosan forgalmazott részvények teljes piacára vonatkozóan. Számos tanulmány figyelmeztette, hogy a jövőben meglehetősen konzervatív prémiumra kell számítani.
Két oka van annak, hogy az akadémiai tanulmányok - függetlenül attól, hogy mikor végeznek - alacsonyak a részvénykockázati felárak.
Az első azt feltételezi, hogy a piacot megfelelően értékelik. Mind az osztalék, mind a jövedelem alapú megközelítésben az osztalékhozam és a jövedelemhozam kölcsönös értékelési szorzóval rendelkezik:
Mindkét modell feltételezi, hogy az értékelési szorzók - az ár-osztalék és a P / E arány - helyesek a jelenben, és nem változnak tovább. Ez érthető, mert mit tehetnének ezek a modellek? Rendkívül nehéz megjósolni a piaci értékelési szorzó növekedését vagy csökkenését. A bevételi modell előrejelzése szerint a 25 / P / E arány alapján 4% -ot lehet előre jelezni. És a bevételek 4% -kal is növekedhetnek, de ha a P / E multiplikátum a következő évben például 30-ra növekszik, akkor a teljes piaci hozam 25%, ahol a többszörös expanzió önmagában 20% -ot tesz ki (30/25 -1 = + 20%).
A második ok az, hogy az alacsony részvényprémiumok jellemzően jellemzik a tudományos becsléseket, az, hogy a teljes piaci növekedés hosszú távon korlátozott. Emlékeztetni fogsz arra, hogy az osztalék alapú megközelítésben szerepet játszik az osztaléknövekedésben. A tudományos tanulmányok feltételezik, hogy az osztalék növekedése az egész piacon - és ebben az értelemben a jövedelem vagy az EPS növekedése - hosszú távon nem haladhatja meg a teljes gazdaság növekedését. Ha a gazdaság - a bruttó hazai termék (GDP) vagy a nemzeti jövedelem alapján mérve - 4% -kal növekszik, akkor a tanulmányok feltételezik, hogy a piacok együttesen nem tudják felülmúlni ezt a növekedési ütemet. Ezért, ha azzal a feltételezéssel kezdjük, hogy a piac jelenlegi értékelése megközelítőleg helyes, és a gazdaság növekedését a hosszú távú osztaléknövekedés (vagy az egy részvényre jutó eredmény vagy növekedés) korlátjának állítja, akkor a 4% -os vagy 5% -os reáltőke-prémium A% -ot nagyjából lehetetlen meghaladni.
Alsó vonal
Most, hogy feltártuk a kockázati prémium modelleket és azok kihívásait, itt az ideje, hogy tényleges adatokkal nézzük meg őket. Az első lépés a várt tőkehozamok ésszerű tartományának megkeresése. A második lépés a kockázatmentes hozam mérték levonása, a harmadik lépés pedig egy ésszerű részvénykockázat prémium elérése.
A kapcsolódó olvasáshoz lásd a részvénykockázati prémium kiszámítását.
