A tőkeeszköz-árazási modellt (CAPM) és annak béta-számítását már régóta használják az eszközök várható hozamának meghatározására és az aktív kezelők által generált „alfa” meghatározására. De ez a számítás félrevezető lehet - a pozitív alfa-stratégiákat alkalmazó aktív vezetők túlzott kockázatot vállalhatnak, amelyet az elemzés és a hozamok hozzárendelése nem vet fel. A befektetőknek meg kell érteniük az intertemporális tőkeeszköz-árazási modellt (ICAPM) és annak hatékony piacelmélet kibővítését annak érdekében, hogy elkerüljék a meglepetést, amelyet olyan kockázatok okoznak, amelyeket még nem is tudtak, hogy vállalnak.
A CAPM nem magyarázza a visszatéréseket
A CAPM az eszközárak széles körben ismert modellje, amely azt sugallja, hogy a pénz időértékén túl (a kockázatmentes kamatláb által rögzítve) az eszköznek az eszköz várható hozama kiszámításának csak az a tényezője kell lennie, a piaccal való mozgás (vagyis annak szisztematikus kockázata). Egy egyszerű lineáris regresszió futtatásával, a korábbi piaci hozamok magyarázó változóként, és az eszköz hozamai függő változóként, a befektetők könnyen megtalálhatják az együtthatót (vagy „béta”), amely megmutatja, hogy az eszköz mennyire érzékeny a piaci hozamokra, és meghatározhatja a várható várakozást. az eszköz jövőbeni hozama, figyelembe véve a jövőbeli piaci hozamokat. Noha ez egy elegáns elmélet, amelynek egyszerűsítenie kell a befektetők kockázat / hozam kompromisszummal kapcsolatos döntéseit, jelentős bizonyítékok vannak arra, hogy egyszerűen nem működik - hogy nem teljes mértékben fedezi a várt eszközmegtérülést.
A CAPM számos egyszerűsítő feltevésen alapul, amelyek közül néhány ésszerűen megfogalmazott, míg mások jelentős eltéréseket tartalmaznak a valóságtól, ami korlátozza annak hasznosságát. Míg a feltételezéseket az elméleti tudományos irodalomban mindig meghatározták, a CAPM bevezetése után sok éven át nem értették ezeknek a feltételezéseknek a teljes hatását. Aztán az 1980-as években és az 1990-es évek elején a kutatás feltárt anomáliákat az elméletre: A történeti részvényhozamok adatainak elemzésével a kutatók azt találták, hogy a kis kapitalizációjú részvények statisztikailag szignifikánsan felülmúlják a nagy kapitalizációjú készleteket, még akkor is, ha figyelembe vették a béta-különbségeket . Később ugyanilyen típusú anomáliát találtak más tényezők felhasználásával, például úgy tűnt, hogy az értékkészletek felülmúlják a növekedési készleteket. Ezeknek a hatásoknak a magyarázata érdekében a kutatók visszamentek egy Robert Merton 1973-ban "Az intertemporális tőke-eszköz árazási modellje" című cikkében kifejlesztett elmélethez.
Az ICAPM reálisabb feltételezéseket ad hozzá
Az ICAPM számos, a CAPM-ben található feltételezést tartalmaz, de elismeri, hogy a befektetők esetleg olyan portfóliókat kívánnak készíteni, amelyek dinamikusabban fedezik a bizonytalanságokat. Míg az ICAPM-be beágyazott többi feltételezést (például a befektetők közötti teljes megállapodást és a többváltozós normál eszközmegtérülési eloszlást) továbbra is érvényességüknek kell tesztelni, az elméletnek ez a kiterjesztése hosszú utat jelent a reálisabb befektetői magatartás modellezésében, és lehetővé teszi több rugalmasság abban, ami a piacok hatékonyságát jelenti.
Az „intertemporal” szó az elmélet nevében arra a tényre utal, hogy a CAPM-mel ellentétben, amely feltételezi, hogy a befektetők csak a hozamok eltérésének minimalizálásáról gondoskodnak, az ICAPM azt feltételezi, hogy a befektetõk az idõvel a fogyasztásaikkal és a befektetési lehetõségeikkel foglalkoznak. Más szóval, az ICAPM felismeri, hogy a befektetők portfólióikat felhasználhatják többek között az áruk és szolgáltatások jövőbeni áraival, a jövőben várható eszközmegtérüléssel és a jövőbeli foglalkoztatási lehetőségekkel kapcsolatos bizonytalanságok fedezésére.
Mivel ezeket a bizonytalanságokat nem építették be a CAPM bétaverziójába, az nem fogja megragadni az eszközök e kockázatokkal való összefüggését. Így a béta a befektetőkkel kapcsolatos kockázatok hiányos mértéke, így nem engedi a befektetőknek, hogy pontosan meghatározzák a diszkontrátákat és végül az értékpapírok méltányos árait. A CAPM-ben található egyetlen tényezővel (béta) ellentétben az ICAPM egy eszköz tényezőinek többtényezős modellje, amely lehetővé teszi további kockázati tényezők beépítését az egyenletbe.
A kockázati tényezők meghatározásának problémája
Míg az ICAPM egyértelműen indokolja, hogy a CAPM miért nem magyarázza meg teljesen az eszközmegtérülést, sajnos alig határozza meg, hogy pontosan mi kerüljön bele az eszközárak kiszámításához. A CAPM mögött meghúzódó elmélet egyértelmûen a piaccal való együttmûködésre mutat, mint a kockázat meghatározó elemére, amelynek a befektetõknek érdekelniük kell. Az ICAPM-nek azonban kevés mondanivalója van a sajátosságokra vonatkozóan, csak hogy a befektetőknek érdekelhetnek további tényezök, amelyek befolyásolják, hogy mennyit hajlandóak fizetni az eszközökért. Melyek ezek a kiegészítő tényezők, hány létezik és mennyire befolyásolják az árakat, nincs meghatározva. Az ICAPM e nyitott tulajdonsága további tudományos kutatásokhoz vezetett a tudósok és a szakemberek körében, akik megpróbáltak tényezőket találni a múltbeli árazási adatok elemzésével.
A kockázati tényezőket az eszközárakban nem figylik meg közvetlenül, ezért a kutatóknak a mögöttes jelenségekhez proxyt kell használniuk. Néhány kutató és befektető szerint azonban a kockázati tényezők megállapításai nem más, mint az adatok bányászata. A mögöttes kockázati tényező megmagyarázása helyett az egyes típusú eszközök túlméretezett múltbeli hozama egyszerűen az adatok hibája - elvégre, ha elegendő adatot elemez, akkor talál olyan eredményeket, amelyek túlmutatnak a statisztikai jelentőségű teszteken, még akkor is, ha a az eredmények nem reprezentatívak a valós gazdasági alapokon.
Tehát a kutatók (különösen a tudósok) hajlamosak folyamatosan tesztelni következtetéseiket "a mintán kívüli" adatok felhasználásával. Számos eredményt alaposan megvizsgáltak, és a két leghíresebb (méret és értékhatás) szerepel a Fama-francia három tényező modellben (a harmadik tényező a piaccal való együttmozgást rögzíti - azonos a CAPM modelljével). Eugene Fama és Kenneth French feltárták a mögöttes kockázati tényezők gazdasági okait, és azt sugallták, hogy a kis kapitalizációjú és értékpapírokkal rendelkező részvények jövedelme alacsonyabb, és nagyobb a pénzügyi nehézségekre való hajlandóságuk, mint a nagy kapitalizációjú és a növekedési részvényekkel szemben (azon felül, amely nagyobb egyedül a beták). E hatások alapos feltárásával együtt a múltbeli eszközmegtérülésekben azt állítják, hogy három tényezőjű modellük felülmúlja az egyszerű CAPM-modellt, mivel további kockázatokat foglal magában, amelyekkel a befektetők törődnek.
Az ICAPM és a hatékony piacok
Az eszközmegtérülést befolyásoló tényezők megtalálása a nagy üzlet. A fedezeti alapok és más befektetési alapkezelők folyamatosan keresik a piac jobb teljesítményét, és rájönnek, hogy egyes értékpapírok felülmúlnak (mások) (alacsony tőke vagy nagy tőke, érték vs növekedés stb.) Azt jelenti, hogy ezek a kezelők nagyobb várt hozammal rendelkező portfóliókat építhetnek fel. Például, mivel megjelentek olyan kutatások, amelyek azt mutatták, hogy a kis kapitalizációjú részvények felülmúlják a nagyszükségleteket, még a béta-kockázathoz történő kiigazítás után is, sok alacsony kapitalizációjú alap nyitódott meg, mivel a befektetők az átlagnál jobb kockázattal korrigált hozammal próbálnak pénzt felvenni. De az ICAPM és az abból levont következtetések hatékony piacokat feltételeznek. Ha az ICAPM elmélete helyes, akkor a kis kapitalizációjú részvények túlméretezett hozama nem olyan jó üzlet, mint az eredetileg látszik. Valójában a hozamok magasabbak, mivel a befektetők nagyobb hozamot igényelnek, hogy kompenzálják a kis sapkákkal fedezett mögöttes kockázati tényezőt; A magasabb hozam kompenzálja a nagyobb kockázatot, mint amit ezeknek a részvényeknek a betai tartalmaznak. Más szavakkal, nincs ingyenes ebéd.
Számos aktív befektető sajnálatosnak tartja a hatékony piacelméletet - részben annak alapvető feltételezései miatt, amelyeket irreálisnak tekintnek, és részben annak kellemetlen következtetése miatt, miszerint az aktív befektetők nem képesek felülmúlni a passzív menedzsmentet -, de az ICAPM elmélete az egyedi befektetőket tájékoztathatja saját portfóliójának felépítése során..
Alsó vonal
Az elmélet azt sugallja, hogy a befektetőknek szkeptikusaknak kell lenniük a különféle szisztematikus módszerekkel előállított alfa szempontjából, mivel ezek a módszerek egyszerűen olyan mögöttes kockázati tényezőket fognak fel, amelyek igazolják a magasabb hozam indokát. A túlkapacitást megcélzó, alacsony tőkével rendelkező alapok, értékbefektetési alapok és mások további kockázatokat tartalmazhatnak, amelyeket a befektetőknek figyelembe kell venniük.
