A 2008. évi tőzsdei összeomlás és az azt követő nagy recesszió után a monetáris politika elméleti kihívása valósággá vált az Egyesült Államokban és az euróövezetben. John Maynard Keynes által az 1920-as években javasolt „likviditási csapda” akkor merülne fel, ha a célkamatlábakat olyan alacsonyra állítják, hogy az emberek teljesen megszüntetik a befektetést, és ehelyett pénzt halmoznak fel. Ez viszont azt eredményezné, hogy a kamatlábak alacsonyak maradjanak, mivel a hitelek iránti kereslet csökken, és az árak tovább csökkennek, egy veszélyes deflációs spirál felé. Az USA-ban a Federal Reserve csökkenti a kvantitatív enyhítést (QE), és még a kamatlábakat is megemeli, a piacok újraindulnak és csökkenni kezdenek az egész világon.
A davoszi 2016. márciusi konferencián sok figyelmet fordítottak a központi bankok szerepére a recesszió utáni globális gazdaságban, és arra utalva, hogy a mennyiségi enyhítés minden formájában nem hozta meg a kívánt eredményt. Mint ilyen, a világpiacok a medvék piacának szélén állnak, és a gazdaságok a megújult recesszió szélén állnak, a QE-kísérlet következményei egy ideig kissé zavarban maradnak.
A 2016. márciusi megbeszélést követően a Japán Bank szélsőséges intézkedést hozott egy negatív kamatpolitika (NIRP) bevezetése érdekében, hogy megakadályozza a deflációs nyomást, miután QE-erőfeszítései elfogytak.
Nyilvánvaló, hogy a központi recesszió óta folytatott központi bank politikája nem ideiglenes javítás, hanem a globális gazdaságpolitika rögzítése.
A QE története
Jellemzően egy központi bank léphet fel a defláció megállításához expanzív politikai eszközök bevezetésével. Ha azonban a kamatlábak már nagyon alacsonyak, akkor fennáll a technikai korlátozás, amelyet a minimális nominális kamatláb nulla százaléka korlátoz.
Miután a hagyományos módszereket kipróbálták és kudarcot valltak, a központi banknak kevés választási lehetősége van, csak nem szokásos monetáris politikát folytathat annak érdekében, hogy kiszorítsa a gazdaságot a likviditási csapdából, és ösztönözze a megújult beruházásokat és a gazdasági növekedést. 2008 novemberében a Federal Reserve megindította a mennyiségi lazítás első körét (QE1) jelzáloggal fedezett értékpapírok (MBS) megvásárlásával, amelyek nem állami garancia. A cél ezen „mérgező” eszközök eszközértékeinek felkutatása volt, hogy megakadályozzák a pénzügyi rendszer összeomlását, amely nagymértékben ki volt téve annak, amit véleménye szerint kiváló minőségű értékpapíroknak vettek fel. Az adósságminősítő intézetek, a befektetési bankok és a vásárlást végző intézmények egyaránt „A” besorolású vagy hasonló értékűnek találták mérlegeiket MBS-sel megterhelve, amelyek értéktelen papírmá váltak, miután a lakáspiac összeomlott és a pénzügyi piacok összeomlottak.
Míg az Egyesült Államokban példa nélküli volt, a nem-állampapírok központi bank által történő vásárlását a Japán Bank (BoJ) korábban a 2000-es évek elején tesztelte (Spiegel, 2006). Saját likviditási csapdájával és folyamatos deflációs nyomásával szembesülve a BoJ megkezdte a többlet állampapírok vásárlását, ténylegesen negatív kamatlábat fizetett a japán államkötvényekre. Amikor ez nem tudta megfékezni az inflációt, a BoJ eszközalapú értékpapírokat, kereskedelmi papírokat és végső soron részvényállományokat vásárolt a japán vállalatoknál.
Végül Japán QE-nek a reálgazdaság stimulálására gyakorolt hatékonysága kevésbé volt a vártnál. Jelenleg a japán gazdaság belépett az ötödik recessziós időszakba 2008 óta, és medve tőkepiaci helyzetben van, annak ellenére, hogy megújult az „Abenomics” QE erőfeszítései. Érdekes módon, mielőtt a kvantitatív enyhítés első fordulóját 2001-ben bevezette, a Japán Bank többször elutasította az ilyen intézkedések hatékonyságát, és elutasította azok gyakorlati hasznosságát. Az az „elveszett évtized”, amelyet Japán szenvedett az eszközárak többszöri próbálkozása ellenére, nem lehet teljesen meglepő.
Az Egyesült Államok Szövetségi Tartalékbankja sem állt le egy mennyiségi lazítás körével. Amikor 2, 1 trillió dolláros MBS-vásárlások nem tudták megtartani az eszközárakat, 2010. novemberében a QE2-et bevezették. És 2012 decemberében a Fed debütált a QE3-ot. Mindezt a perspektíva szempontjából 2007-ben, a válság előtt, a Federal Reserve rendszer kb. 750 milliárd dollár értékű kincstári értékpapírt tartott mérlegében. 2017 októberétől ez a szám közel 2, 5 trillió dollárra megduzzadt. Ezenkívül a Fed továbbra is 1, 7 billió dollár jelzálogleveleket tart fenn könyveiben, ahol korábban ténylegesen nulla volt.
A QE növeli az eszközárakat és a kockázatkezelést
Akkoriban a Fed elnöke, Ben Bernanke (2009) elismerte, hogy az 1929. évi nagyválság, amely több mint egy évtizedig tartott, olyan súlyos gazdasági visszaesés volt, mert a központi bank elmulasztott cselekedni az árak stabilizálása érdekében, amikor csak lehetséges. Sokan szerint a 2008-as és a 2009-es válság szinte minden bizonnyal mélyebb és fájdalmasabb lett volna, ha nem a mennyiségi enyhítésre, valamint a problémás vagyonkezelő program vagy a TARP által bevezetett fiskális politikára engedte volna magát az Egyesült Államok Kincstárát, hogy értékpapírosított eszközöket, valamint nyilvános tőzsdei részvényeket vásárol.
A Nemzetközi Valutaalap 2009. évi jelentése szerint a mennyiségi enyhítés jelentősen csökkentette a rendszerszintű kockázatot, amely egyébként megrontotta volna a piacokat, és helyreállította a befektetők bizalmát. A kutatók bizonyítékokat találtak arra, hogy a QE2 volt a felelős a 2010-es és az azt követő bika tőzsdeért, és a Federal Reserve belső elemzése kimutatta, hogy nagyszabású eszközvásárlásai „jelentős szerepet játszottak a gazdasági tevékenység támogatásában”.
Mások, köztük Alan Greenspan, a Federal Reserve volt elnöke, kritikusak voltak, mondván, hogy a mennyiségi enyhítés nagyon kevéset tett a reálgazdaságnak - vagy a termelés és fogyasztás alapjául szolgáló folyamatnak. Japán és az Egyesült Államok tapasztalata előtérbe hozza azt a kérdést, hogy továbbra is a központi bankoknak kell-e cselekedniük az eszközárak támogatása érdekében, és ha ennek van-e hatása a tényleges gazdasági növekedés serkentésére, ha van ilyen.
Ha a piaci szereplők tudják, hogy a központi bank válság idején léphet fel és valóban léphet az eszközpiacok támogatására, ez nagy erkölcsi kockázatot jelenthet. Később „Greenspan / Bernanke Put” -nek nevezték, a befektetők és a pénzügyi intézmények egyaránt a központi bank beavatkozására támaszkodtak, mint egységes stabilizáló erő sok piacon. Az indok az, hogy még ha a gazdasági alapok is rámutatnának a reálgazdaság lassú fellendülésére és tartósan alacsony inflációjára, egy racionális szereplő még mindig lelkesen vásárol eszközöket, tudva, hogy be kell lépniük, mielőtt a központi bank működik, hogy fokozatosan magasabb árakat kínáljon. Az eredmény túlzott kockázatvállalás lehet, amelyet annak feltételezése támaszt, hogy a központi bank mindent megtesz annak érdekében, hogy belépjen és megakadályozza az árak összeomlását.
Az irónia az, hogy a piacok pozitívan reagálnak a negatív gazdasági adatokra, mert ha a gazdaság visszafogott marad, a központi bank bekapcsolt QE-t fog tartani. A hagyományos piaci elemzés hirtelen a fejére fordul, mivel a szegény munkanélküliségi adatok ösztönzik az eszközvásárlást a központi bank előtt, és ugyanakkor a pozitív gazdasági meglepetések a piacok esését idézik elő, mivel a befektetők félnek a QE végétől, vagy ami még rosszabb, a a kamatlábak a nulla százalékos küszöb fölött vannak. Ez az utolsó kiadás 2015 második felében egyre nagyobb jelentőséggel bír, mivel a Janet Yellen vezetésével a Fed több mint kilenc év alatt tervezte első kamatláb-emelését. Míg a befektetők kezdetben ünnepelték a kamatláb-döntést, az S&P 500 azóta közel 15% -ot esett vissza.
Hasznos lehet megtekinteni a történelmi gazdasági adatokat, hogy megnézzük, milyen hatást gyakorolt az eszközstabilizáció az USA gazdaságra. Először is, a mennyiségi enyhítés minden bizonnyal pozitívan befolyásolta az eszközárakat. Az amerikai széles részvénypiacok nyolc egymást követő évet élveztek a bikapiacokon, a hozamok megegyeznek a Fed mérlegének méretének változásával. A 10 és 30 éves amerikai államkötvények hozama szintén úgy tűnik, hogy az eszközvásárlásokkal összhangban mozogott: a hozamok a Fed mérlegének bővülésével bővültek, és csökkentek, mivel a Fed mérlegének növekedése megállt. A vállalati kötvények esetében a kincstárak közötti felárak szűkültek, amikor a Fed kibővítette mérlegét, és azóta jelentősen megnőtt, mivel a Fed mérlege megállt 2017. második felére.
Noha az eszközárak a QE-tól megemelkedtek, úgy tűnik, hogy a reálgazdaság sok szempontját teljesen nem érintik. A fogyasztói bizalom, az ipari termelés, az üzleti beruházások és az álláslehetőségek nem mutatnak szignifikáns összefüggést a Fed mérlegének méretében bekövetkező változásokkal. Ráadásul a nominális GDP változásaival mérve a gazdasági output egyáltalán nem nagyon kapcsolódik a mennyiségi lazításhoz.
Alsó vonal
Az eszközstabilizálás és a mennyiségi lazítás politikája két fontos kérdésen nyugszik: először is, hogy az ilyen erőfeszítések mindenekelőtt jogszerűek-e, például beavatkoznak a szabad piacokba; Másodszor, megnyitja-e az ajtó a központi bankok számára a „sürgősségi hatáskörök” igénybevételéhez, hogy indokolatlanul ellenőrizhessék a monetáris politikát. Az osztrák közgazdaságtan azt jósolja, hogy a QE intervenció révén mesterségesen stabilizálta az árakat, és most a piacok igazolható szintre esnek.
A legtöbb központi bankár mégis attól tart, hogy a dzsinnet kiürítették a palackból - vagy Pandorát a dobozából -, és hogy a stabilitás fenntartása érdekében a QE-nek fixnek kell lennie, nem pedig ideiglenes javításnak. A központi bankárok arra is ösztönöznek, hogy ezt tartsák fenn: a rendkívüli hatalmak olyan központi bankokat hoztak létre, amelyek ma már a nemzeti kormányok fő hitelezői, és így potenciálisan felesleges ellenőrzést gyakorolhatnak e kormányok pénztárcájára.
Egyes gazdaságok, például az Egyesült Államok, a nyers adatok szempontjából növekednek, és a központi banknak ennek megfelelően kell cselekednie a monetáris politika uralkodása érdekében. De a világgazdaságok manapság szorosan kapcsolódnak egymáshoz; még akkor is, ha az Egyesült Államok visszatartja az eszközvásárlásokat, külföldre kerül sor. A külföldi központi bankok valójában most a devizatartalékok hiányával foglalkoznak, amelyekkel a vásárlások végrehajthatók. Ha visszalépünk, talán nagyobb kérdés, mint hogy a központi bankoknak a nagyobb gazdasági válság elkerülése érdekében az eszközárak stabilizálására kell-e lépni: mi történik, amikor az összes eszközvásárlás leáll?
